Det går alltså inte att avgöra med säkerhet om det lönar sig med aktiv eller passiv förvaltning.  Det finns egentligen inte mer än en sak med kapitalförvaltning som är riktigt säker:  Det som betyder mest för avkastningen är hur fördelningen mellan aktier och obligationer ser ut. Det brukar man kalla för  allokering  dvs fördelning mellan olika tillångsslag.

Kostcirkeln

från Wikimedia

Allokering innebär att man regelbundet fördelar om tillgångsslag som aktier, korta räntor och obligationer i en förvaltning. Det är lite som kostcirkeln för vad man bör äta och inte äta. Man brukar skilja på strategisk och taktisk allokering. Strategisk allokering är en  portföljs långsiktiga fördelning, där man utgår från vilken risknivå som behövs för att matcha skulderna, i det här fallet pensionsutbetaltningar, med. Ju högre andel aktier, desto högre förväntad avkastning och risk. Taktisk allokering är en portföljs fördelning på kort sikt utifrån aktuellt marknadsläge. Allokeringen är  avgörande för värdeutvecklingen. Numera sitter det ofta ett antal kvant matematiker och räknar på risk och avkastning.  Själva förvaltandet har mer och mer blivit en process där man försöker styra avkastningen inom givna ramar.

Chans och Risk

När det moderna AP-fondsystemet skapades beslöts samtidigt att de skulle få ha en högre maxandel aktier (70 %)  i portföljerna. Man ville med detta öka chansen till en hög akastning. Men risk och chans hör ihop och ökar man den ena så följer den andra med.

Fondernas långsiktiga avkastning sedan 2001 når inte upp till pensionssystemets mål. Så nu slår den sk Bromsen till och pensionerna sjunker.  I stort sett hela avkastningsproblematiken för AP-fonderna beror på att världens börser mellan 2001 och 2008 har haft en negativ avkastning om -5,7 procent. Och med en stor andel aktier har självfallet AP-fonderna fått mycket stryk. Huruvida förvaltningen har varit aktiv eller indexbaserad spelar mycket liten roll i sammanhanget.  

Anders Borg har alltså rätt i att den aktiva förvaltningen givit ett klent resultat. Men om han tror att det hade sett bättre ut med en ren indexfölrvaltning så är han fel ute.

Boven i dramat kan kallas allokering

Fondernas strategiska beslut har en avgörande betydelse för fondernas långsiktiga avkastning, konstaterars i en regeringssskrivelse från maj i år. Här har man haft hjälp med utvärderingen av McKinsey. Konsultfirman konstaterar att AP-fonderna torde kunna  förbättra sina förutsättningar att skapa hög avkastning genom långfristiga och medelfristiga allokeringsbeslut, snarare än genom aktiv förvaltning. Enligt McKinsey bör långsiktig allokering vara ett prioriterat område för fondernas ledning. I klartext betyder detta – anställ fler kvantmatematiker. 

Styrelsen ansvarar för allokeringen

I skrivelsen talas också en hel del om vikten av att styrelserna i AP-fonderna besitter hög och rätt kompetens för att kunna göra strategiska bedömningar. Här är jag den förste att hålla med. Tittar vi så på styrelserna så hittar vi, tja lite fack och LO-folk, några pensionerade försäkringdirektörer, en fd Skandialedamot, några kommunalråd, en fd konsumdirektör, en landshövding, en handfull näringslivsfolk med varierande bakgrund samt ett par ex bankdirektörer. Har dessa rätt kompetens för att ta långsiktiga strategiska allokeringsbeslut? Bedöm själva. Jag kan endast konstatera att bland de 40-talet ledamöter på vilkas axlar denna kvalificerade uppgift vilar finns fyra stycken som har egen yrkesbakgrund från kapitalförvaltning och som där rimligtvis har kommit i kontakt med strategiska allokeringsfrågor.

 En indexförvaltare och hans kompis går över en gata, det ligger en 100-lapp på marken. Indexförvaltaren tar inte upp den. Vännen frågar varför han lät den ligga. Den finns inte, säger förvaltaren, om den hade funnits skulle någon annan redan ha tagit upp den.

För en privat pensionssparare är en investering i en Indexfond nästan alltid bäst.  En index fond är just en passiv investering vars  mål är att leverera en avkastning som motsvarar ett jämförelseindex.   Burton Malkiel klassiska ”A Random Walk Down Wall Street” , från1973 håller fortfarande.  För typiska enskilda investerare, utan särskilt tillgång till information,  är antagligen den bästa ekonomiska råd de någonsin kommer att få: Det är svårt att konsekvent slå marknaden, särskilt efter avgifter. En passiv strategi kommer att lyckas bättre i det långa loppet.

Kompisarna Alfa & Beta

Det finns alltså mycket som talar för att aktivitet inte alltid är en vinnande strategi när man förvaltar pengar långsiktigt. Det finns många studier gjorda på området och den vanligaste strategin inom kapitalförvaltning är numera att man kombinerar aktiv och passiv förvaltning. Man har en Alfa och en Beta del i portföljen.  Genom att separera Alfa & Beta, kan en investerare på ett enklare sätt allokera sina pla­ceringar så att önskad portföljstruktur uppnås. Framför allt skapar denna separation förutsättningar för en kostnadsef­fektiv förvaltning eftersom investerare (både privatperso­ner och institutioner) bör kunna få tillgång till ren beta­exponering, det vill säga indexförvaltning, mycket billigt eller rent av kostnadsfritt. Inom alfaförvaltning betalar man huvudsakligen ett arvode baserat på prestation.

Att separera Alfa & Beta inom kapitalförvaltning är en modell som professionella investerare använt under många år. 

• Alfa står för avkastningen som är oberoende av riskpremier i de finansiella marknaderna.
• Beta står för den passiva delen där avkastningen följer marknadens utveckling: index.

Alfaexponering kan skapas med hjälp av hedgefonder eller annan aktiv kapitalförvaltning som över tiden förväntas generera avkastning som är oberoende av riskpremier i de finansiella marknaderna. Avkastningen i sådana placeringar kan förväntas vara konkurrenskraftig i förhållande till risk­tagandet över tiden.

Betaexponering, det vill säga mark­nadsavkastning, kan i sin renaste form uppnås genom olika indexförvaltningsprodukter. ( från Brummer life)

AP-fonderna tillämpar redan alfa/beta separering till en viss del. Borg vill nu att de helt ska släppa Alfaspåret och helt gå över till Beta/passiv/indexföraltning. Det kan mycket väl vara så att han har rätt i denna fråga även om det är ett dystert besked till finansindustin som har som affärside att försöka slå index. Men att det skulle vara så är långt ifrån bevisat och entydiga stöd finns varken i teori eller praktik. I själva verket är frågan i allra högsta grad öppen om huruvida institutioner, genom sofistikerad finansiell ingenjörskonst, på ett passivt sätt verkligen kan fånga alla tänkbara källor till avkastning i den globala ekonomin, eller om någon  aktiv förvaltning  (dvs Alfa avkastning) alltid förbli utanför räckhåll för  institutioner.   En hel bransch – Hedgefondbranschen, livnär sig gott på den där 100-lappen som kanske inte finns.

Hur gör norrmännen?

Den 2 september i år tillsatte Oljefonden en extern granskning  för att avgöra huruvida man ska fortsätta med aktiv förvaltning.  I utredningen som ska vara färdig 2010 kommer internationella experter  att yttra sig i frågan. De har också bett Norges Bank att utarbeta en detaljerad plan över hur en aktiv förvaltning ska konstrueras för uppnå överavkastning. Här skulle våra svenska politiker kunna hämta mycket matnyttigt. Anders Borgs förslag skulle dessutom bli mycket mer lättsmälta om de grundade sig på fakta istället för på patripoitik.  Och som sagt vilken väg norrmännen än väljer så sätter de sitt ansvar som en aktiv ägare högt. Högsta möjliga avkastning hänger med nödvändighet ihop med etik och miljö på lång sikt

Läsa mer

Th Journal of portfolio management

Active Portfolio Management: A Quantitative Approach for Producing Superior Returns and Controlling Risk

 The Bogle Financial Markets Research Center

Att allt annat än att de fortsätter med utbetalning vore förvånande, att hålla ingångna bonusavtal med de anställda är det bankerna sätter högst. Lagt kort ligger,  ingångna avtal ska hållas. Där har de självklart lagen och avtalsrätten på sin sida.

Trots detta efterlyster jag en etisk diskussion inom bankerna. Det kan ju inte kännas så bra att få en stor rörlig utbetalning medan banken går back och killarna och tjejerna i kassan blir uppsagda? Eller att bonusen kommer från de extra pengar ägarna har betalat in?

Kan inte ägarna se till att bankena ”rensar upp i bonusträsket” är en fråga som ofta kommer upp. Jo, när det gäller bonus till VD och ledning men inte när det förekommer rörlig ersättning längre ner i en organisation. Då är det inte en ägarfråga utan något VD är ansvarig för.

Bankcheferna skulle kunna sätta sig ner och komma överens om en gemensam linje.  Då skulle de kunna ha en diskussion med de anställda och finansförbundet, typ en Stureplansöverenskommelse kanske.

Jag tror det skulle kunna kännas bra för de anställda om de gavs möjlighet att återskapa förtroendet för bankerna.

Jag förutsätter att man omförhandlar befintliga överenskommelser och att resultatet rapporteras till styrelserna och sedan till ägarna. Ägarna är ju inte bara ägare utan ofta också kunder.  Om inte annat så är ägarnas (pensionsfondenas) kunder också bankens kunder. Dessa kunder är just nu förbannade och besvikna. Livet är inte ett kortspel utan ett samspel mellan människor. Ibland måste man diskutera och prata med varandra för att komma fram till vad som är rätt.

I Storbritannien  aviseras en ny snabblagsom ska sätta punkt för kortsiktig ersättning.  Det finns en möjlighet att Borg & Co faktiskt får nog även i Sverige. Det skulle vara unikt med en så snabb lagförändring men det är våra folkvaldas privilegier att ändra spelets regler.

– Man kan inte bara titta på kortsiktig lönsamhet när man sätter bonusarna. Det andra är att man måste väga in hur stora risker man tagit. Tar man väldigt stora risker och tjänar pengar så är det naturligtvis en inte fullt så imponerande prestation. Det tredje är att systemet måste ta in samhällets intressen av stabilitet. Så jag tycker att det naturliga vore att bankerna i sin rapportering till Finansinspektionen fick lämna in sina bonussystem, att man utvärderar dem utifrån de här kriterierna och att Finansinspektionen har det som en del av sin tillsyn.

Det första med kortsiktig lönsamhet begriper man ju. Resonemanget ligger väl i linje med vad Sarkozy och Merkel kommer att föreslå vid ministermötena i höst.

Men det andra?  Menar han att ersättningsnivåerna bör riskjusteras? Vanligtvis finns det en stark korrelation mellan risk och avkastning. Större risker ger större vinster eller förluster. Alla banker är mer eller mindre i riskbranschen. Trixet är att kunna värdera dessa risker och att matcha dessa mot det egna kapitalet. Många risker är idag ”betygsatta” på så sätt att olika låntagare sätts i olika riskklasser. Höga risker ger höga riskpremier och drar därmed mer kapital. Mycket av de finansiella institutens rapportering bl a till inspektionen går ut på att just detta. Det här med riskbedömning är emellertid ingen absolut vetenskap utan bygger på en rad historiska antagande. Detta har vi alla bittert fått erfara under den finansiella jordbävningen. Det är många som är kallade  men få är utvalda när det gäller  att bedömma risker.  Med nuvarande system med fri bonussättning är det ägarnas ansvar att ytterst ta ansvar för vilka risker man kan tillåta. Här har uppenbarlige de flesta aktieägarna i bankerna misslyckats och istället har regeringar och finansministrar fått rycka in när krisen var ett faktum. Att detta skulle avhjälpas genom att ersättningssystemen i förväg ska skickas in till inspektionen för godkännande kanske låter bra i en finansministers öron men sätter han inte lite väl hög tilltro till juristgänget på Brunnsgatan?  Hur ska dessa kunna bedömma om bonussustemen hotar den finansiella stabiliteten? Och om de har fel, vad händer då?

Kanske har Borg den planerade Super Finans Inspektionen i åtanke. En sådan tillsammans med nationella inspektioner skulle självfallet kunna sätta upp tillämpningsföreskrifter för bonusar. Kommissionen, CEBS,  har tagit fram ett antal kriterier och som  man menar skall var uppfyllda för att ersättningar skall vara förenlig med sund bankverksamhet.

Principerna innebär i korthet att ersättningspolicyn skall:

• Vara i linje med företagets och individens mål
• Genomlysning gentemot interna och externa intressenter
• Kontroll när det gäller tillsyn och beslutsfattande
• Mätbara prestationer
• Proportionalitet mellan olika typer av ersättningar

Låt oss hoppas att det var detta han hade i tanken. Principerna kan tyckas vara rätta och rimliga även om inte alla ägare delar denna uppfattning. Det bästa hade varit om aktieägarna hade tagit ett större ansvar för systemen, tillsammans eller var för sig. Här skulle pensionspengarna verkligen kunna göra skillnad.

Nicolas Sarkozy, Frankrikes president, har uppmanat till en rad initiativ för att begränsa överdriven belöningar t ex  en övre gräns för hur stora bonusar ska kunna vara, skatter på bonusutbetalningar  samt regler för att begränsa den totala bonuspoolen så att de står  i proportion till bankernas intäkter. ”-Jag vill att banker som inte följer reglerna ska straffas”, säger Sarko. I Frankrike kommer två tredjedelar av bonustilldelningen hållas inne i  upp till fem år. Och om bankerna går back ska de inte betalas ut. 

Angela Merkel sade i en tysk TV-intervju i går  ”det är verkligen irriterande  vissa banker behandlar bonusfrågan precis på samma sätt som innan finanskrisen”

Tillsammans kommer dessa två att uppmana sina kolleger på G-mötena att sätta press på de nationella bankerna.

Stackars Fredrik och Anders som kommer att få förklara varför den delstatliga svenska banken låter bonusregnet strila i takt med höstregnet.

I andra sammanhang brukar Svenskt Näringsliv högljutt påpeka att det är dags att ägarna tar ansvar. 

Ersättningar till VD och ledande befattningshavare är en ägarfråga. (Signhild Arnegård Hansen)

Det är dock skillnad på ägare och ägare. Vi har de ”fiiina” privata ägandet och sen det ”fuuula” gemensamma dvs allt sk statligt ägande.  Urban Bäckström krävde i en debattartikel SvD i höstas en ny  svensk ägarpolitik. Han menade då att ägandet i storföretagen hade blivit institutionaliserat i för hög grad och att frånvaron av privat ägande gjorde att vi fick tjänstemannastyrt oengagerat ägande. Han pratade bland annat om att privatisera AP-fonderna. (Om det är man vill ha varför inte börja med att bryta upp AMF och Alecta?)

Alla ansvarsfrågor i näringslivet som bonusfrågan, grabbdominansen i styrelser, klimatfrågan är ”en ägarfråga” DVS inte organisationen Svenskt Näringslivs huvudvärk.

Så snart problem dyker upp så är standardsvaret ”- Det är en ägarfråga” och i det fall ägarna inte direkt märks så beror det på att institutionerna är oengagerade och tjänstemannastyrda.

• Alltså är Institutioner dåliga ägare för de tar inte ansvar.
• När nu företrädaren för en institution -den statliga pensionsförvaltaren- faktiskt börjar agera som en privat ägare, dvs engagerar sig, utnyttjar sin rösträtt, ger direktiv då blir det plötsligt hotfullt. Då förvandlas det demokratiskt framröstade AP-fondssystemet till monstret från röda lagunen. Då ”luktar det löntagarfonder”.

Dessutom tror Bäckström tydligen inte på att alliansen ska vinna nästa val eftersom man målar upp en skräckvision om vad ”kommande regeringar”  ”i en annan tid” kan tänkas vilja ge för otäcka ägardirektiv till AP-fonderna.

- Om man verkligen vill skada tilltron till näringslivet och marknadsekonomin då ska man som en del företrädare, det tycker jag man även ser hos Svenskt Näringsliv, agera som att man är ett särintresse för väldigt rika personer och driva frågor utifrån vad de personerna har för intressen. (Borg i SR:s Lördagsintervju)

Det är inte oväntat att de största bonusklipparna är kritiska. Man ska ha en kam menar Stråberg på Lux. Men den ska ha glesare mellan taggarna.

– Man måste titta på det här på ett nyktert och balanserat sätt. Sedan är jag den första att hålla med om att det funnits excesser, inte minst i USA. Men jag tycker att det är väldigt farligt att dra alla över en kam, säger Hans Stråberg

Låt oss därför titta lite närmare på Electrolux belöningssystem:

• Electrolux har en i grunden komplex ersättningsstruktur med höga nivåer. Den är topptung då endast ett fåtal chefer får tillgång till de rörliga aktiekursrelaterade delarna i ersättningen.
• Nytt aktieprogram med samma struktur som de för 2004-2006 klubbades igenom på
  årsstämman 2008.
• Pensionssystemen är komplexa med tre typer av ålderspension, samt sjukpension och
  efterlevandepension. Borde pensionslösningen reformeras och förenklas?
  VD är generöst avlönad med stora rörliga delar, aktierelaterade ersättningar och pension. Är nivåerna rimliga?
• Ersättning till koncernledning är även den generös och i nivå med VD för många stora
  börsföretag. Är dess nivåer rimliga?
• Inga incitamentsprogram finns för samtliga anställda. Finns skäl att överväga detta?
  Inför Årsstämman 2009 föreslås ytterligare ett aktierelaterat incitamentsprogram enligtsamma princip som tidigare. 

Programmet är relativt enkelt med få deltagare, ett enda instrument, fastställda målvärden och en enda prestationsparameter. Viss formell information saknas, som hur kostnader hanteras iresultaträkningen. Inslaget av incitament i prestationsparametern är lågt då utgångspunkten är historiskt lågt. Det är oklart hur beräkningen av prestationsparametern går till. Frågan är också om tre år är tillräckligt långsiktigt. Incitamentsprogrammet kräver heller inte någon ekonomisk insats från deltagarna vilket skulle vara önskvärt. Det är ur aktieägarsynpunkt förkastligt att ny information kommer att presenteras först på stämman. Det är dock ingen information som förändrar slutsatserna i analysen.

Folksam röstade mot förslaget. Hur tror ni AP-fonderna hade röstat om de hade varit tvugna att rösta?

- Egentligen är det inte bonusfrågan i sig vi reagerar på utan principen att man går in och styr AP-fonderna politiskt. Man gör ett avsteg från principen att AP-fonderna inte ska användas för politiska syften. (Arnegård Hansen)

Tittar man på förslaget i Lux på ett sansat och neutralt sätt så är chansen hyfsat stor att man kommer fram till samma slutsats som Folksam gjorde. Att ge AP-fonderna en chans att agera rationellt utifrån ett ägarperspektiv är ett steg framåt. Även staten måste få chansen att agera som en tänkande  ägare och i vissa fall som avlusare. Någon större risk för att en eventuell annan linje från oppositionen  eller medborgarna tror jag inte man behöver oroa sig över.